Limiti ulaganja fondova i slučaj Ledo d.d. (4)

Od datum 22/10/2018 0 466 Views

Od 2002. godine do danas nije bilo niti jedne izmjene Zakona o OMF-ovima, a da se nije mijenjalo limite ulaganja. Uvijek su fond managerima limiti bili skučeni i nisu im omogućavali da se razmašu na tržištu kapitala. To bi čovjek nekako i prihvatio kad ne bismo znali da u obveznicama u pravilu drže preko 70% imovine fondova (prije u jedinstvenom fondu, a danas u B kategorji kao najvećoj). Kako bilo, uvijek su limiti bili problem. Usput, kao članica EU, RH je implementirala tzv. UCITS direktivu o ulaganjima otvorenih investicijskih fondova gdje su limiti ulaganja uvijek u odnosu na rizik i očekivanja ulagatelja uravnoteženi. Limiti mirovinaca su odavno nadmašili standarde UCITS-a. I neka je tako, tko nam je kriv kad u EU ne postoji direktiva za OMF-ove. Umjesto diverzifikacije ulaganja, što je ključno obilježje svakog fondovskog poslovanja, imamo kontinuirani porast koncentracije ulaganja.

Tako se i kod ove izmjene počelo pregovarati o limitima pa imamo limite za prenosive vrijednosne papire za infrastrukturu. U obrazloženju doslovno piše:

“Člankom 9. definira se nova klasa imovine – prenosivi dužnički i/ili prenosivi vlasnički vrijednosni papiri čijeg je izdavatelja Vlada Republike Hrvatske klasificirala kao namjenskog izdavatelja u financiranje ili sekuritizaciju infrastrukturnih projekata na području Republike Hrvatske. Infrastrukturni projekti prepoznati su kao zasebna klasa imovine, zbog prirode samih infrastrukturnih projekata, koji se razlikuju od tradicionalnih klasa imovine u aspektima kao što su izloženost različitim faktorima rizika, učestalost vrednovanja, dugoročniji horizont ulaganja te njihova nelikvidnost. Osim toga, infrastrukturni projekti su u pravilu velike investicije koje iziskuju i veliki kapital te bi mirovinska društva ulaganjem, primjerice, u vlasnički kapital takvih projekata prema postojećem zakonu, iskoristila veliki dio limita predviđenog za ulaganje u vlasničke vrijednosne papire…..”

Drugim riječima, država dogovara s predstavnicima fondova ulaganje u  infrastrukturne projekte koje karakterizira izloženost različitim faktorima rizika, učestalost vrednovanja, dugoročniji horizont ulaganja te njihova nelikvidnost. Država zapravo vidi fondove čas kao komercijalne banke koje daju dugoročne investicijske kredite, a čas kao mirovinske fondove koji bi trebali donijeti veće mirovine ulažući u nelikvidne projekte u čijim upravama će biti politički namjesnici. Poznato je da izgradnja cestovne infrastrukture u Hrvatskoj na neke ljude djeluje nadnaravno. Vidjeli smo raznih čuda. Do sada je uglavnom povezivala političare i građevinske lobije, a sad će još povezati demografiju, fiskalne probleme, limite ulaganja, rizike, sindikalne zahtjeve…

Bilo bi puno sretnije kad bi se, primjerice, detaljno propisalo sprječavanje zajedničkog djelovanje mirovinskih društava, sukob interesa fond managera ili limitiralo ulaganje u nenominirani kapital nekih društava i spriječilo razbacivanje novcem mirovinskih fondova kao što je to napravljeno u slučaju Ledo d.d..

Ništa tako dobro, duboko i jednostavno ne opisuje hrvatski koloplet tržišta kapitala, politike i financijskih struktura kao što to čini slučaj ulaganja OMF-ova u Ledo d.d.

O ovome sam već pisao, ali vrijedi ponoviti.

Dokapitalizacija LEDA provedena je krajem 2012., pri čemu je upisano 93.750 komada novih redovnih dionica, uplaćenih po cijeni od 8.000 kuna po dionici. Većinu izdanja upisali su mirovinski fondovi 70% (65.625 komada, odnosno 525.000.000 kuna).

Nove dionice imaju nominalu 380 kuna po dinici; tako je razlika od uplaćenih 8.000 kuna po dionici i nominalnih 380 kuna po dionici, u iznosu 7.620 kuna po dionici, uplaćena u kapitalne rezerve (ukupno mirovinski fondovi su uplatili u kapitalne rezerve 500.062.500 kuna).

Kapitalne rezerve su nenominalni kapital koji pripada društvu i ne glasi na pojedinačnog dioničara te ne daje nikakva prava vlasnicima (dividendu, pravo glasa na skupštini, pravo sudjelovanja u likvidacijskoj masi društva).

Na taj način su mirovinski fondovi uplatom višestruko većeg iznosa 525.000.000 od iznosa postojećeg nominalnog kapitala društva 83.664.600 stekli samo 20,9% udjela u nominalnom kapitalu nakon dokapitalizacije (tj. u upravljačkim pravima – pravo glasa na skupštini, u ostvarenoj dobiti – dividendi i u mogućoj likvidaciji društva – likvidacijskoj imovini). Teorijski, da su se nakon dokapitalizacije kapitalne rezerve dijelile vlasnicima (za slučaj likvidacije ili povećenja nominalnog kapitala) mirovinski fondovi bi dobili samo 20,9% tog iznosa kojeg su sami uplatili.

Štoviše, u Prospektu uvrštenja, iz ožujka 2013. godine, Ledo d.d. oznake LEDO-R-A („Postojeće dionice“) i oznake LEDO-R-B („Nove dionice“, zajedno Postojeće i Nove dionice „Dionice“) na službeno tržište Zagrebačke burze d.d., u Glavi 4.4. kojeg je potpisao i predstavnik obveznih mirovinskih fondova, navedeni su Financijski rizici,  za koje izdavatelj Ledo d.d. solidarno jamči u iznosu od 1,25 milijardi EUR i 300 milijuna USD! I nije bilo drame zbog preuzetih jamstava. Sve do jednoga dana 2017. godine.

Nakon ovakvih ulaganja u ime članova fondova i ovoliko preuzetih rizika u obliku jamstava postavlja se cijeli niz logičnih pitanja financijske i pravne prirode:

  1. Na koji način su mirovinski fondovi procijenili rizike takve transakcije i na osnovu kojih podloga?
  2. Zašto su napravili značajnu uplatu u kapitalne rezerve i s kim su to dogovarali?
  3. Zašto su prihvatili dokapitalizaciju po cijeni 8.000 po dionici kad je prosječna cijena na burzi u 2012. godini bila 5.850 kuna po dionici?
  4. Koliki su realizirani gubici fondova?

 

Eto, što se tiče nadležnih u izvršnoj vlasti, ovakva i slična ulaganja su i dalje dozvoljena iako već odavno znamo rezultat ulaganja u Ledo d.d. Tu nema problema s limitima ulaganja jer princip “dam ti 525 da dobijem 25” ne šteti fond managerima. To je državi u redu. Ali nije u redu što ne mogu ulagati u autoceste ili drugu infrastrukturu s nedefiniranim rokom povrata ili internom stopom rentabilnosti.

Zaključno, nadležni bi se proširenjem limita ulaganja OMF-ova igrali domoljubnih državnika koji ne bi rasprodavali HAC, ali bi rado omogućili sekuritizaciju projekta HAC-a. Kao, mi ne prodajemo, već samo malo mutiramo vlasništvo kroz sekuritizaciju. Fond manageri samo trebaju privoljeti sindikat za partnerstvo i eto početka nove ljubavne priče. Zajednički ručkovi mogu početi.

Samo, nemojmo se zavaravati. Svi znamo kako se zove proces kontinuiranog ponavljanja istih radnji u očekivanju drugačijih rezultata. Genijalnost sigurno nije.